Erstes Quartal 2022: Aufstieg in nächste Liga
Saturn Oil + Gas Inc. meldet erneut neue Rekorde bei den Produktionsmengen und rückt mit der abgeschlossenen Transformation eindeutig in eine neue Liga auf. Mit einer Produktion von 7.600 boe/d im letzten Monat des Quartals Januar-März 2022 ist Saturn auf dem besten Weg, seine kürzlich angehobene Prognose für 2022 von einer durchschnittlichen Produktion von 7.950 bis 8.350 boe pro Tag zu erreichen oder zu übertreffen. Insbesondere die Erträge aus den neuen Ölfeldern auf dem Oxbow-Areal trieben den bereinigten Cashflow in den ersten drei Monaten 2022 auf 13,5 Millionen CAD oder 0,50 CAD pro Aktie. Das durchschnittliche Betriebsergebnis im ersten Quartal lag mit 56,94 CAD pro verkauftem Boe um gut 21,28 CAD über dem Ergebnis des Vorquartals (Q4 2021).
Um das Wachstum weiter voranzutreiben, wurde, wie bereits berichtet, im ersten Quartal 2022 eine Kapitalerhöhung in Höhe von 20,6 Mio. CAD in Form eines öffentlichen Angebots in Kombination mit einer Privatplatzierung abgeschlossen. Infolgedessen konnte das Unternehmen an drei strategischen Fronten Fortschritte erzielen: 1) Saturn schloss eine strategische Akquisition von Öl- und Gasgrundstücken im Gebiet Plato in West-Central Saskatchewan mit einer Produktion von 240 boe/d für 7,6 Mio. CAD ab; 2) die Kapitalerhöhung ermöglichte die Konsolidierung ausstehender Schulden, da Saturn von zwei primären Kreditgebern auf einen umstieg, was die dringend benötigte finanzielle Flexibilität bot; und 3) Saturn war in der Lage, die Nettoverschuldung zu senken.
Betrachtet man die Bilanz von Saturn, so sank die Nettoverschuldung wie geplant auf 65,2 Millionen CAD gegenüber 71,1 Millionen CAD Ende 2021. Das EBITDA im ersten Quartal 2022 erreichte 16,3 Mio. CAD, was ein Verhältnis der Nettoverschuldung zum annualisierten EBITDA von 1,0 bedeutet, was ein bescheidenes Leverage-Niveau darstellt. Saturn verfolgt jedoch eine Politik der raschen Schuldentilgung, und nach den derzeitigen Berechnungen wird die Nettoverschuldung bis Ende 2023 auf Null sinken. Ab diesem Zeitpunkt wird das Unternehmen vierteljährliche Nettoüberschüsse von mindestens 25 Millionen CAD erwirtschaften, die in die weitere Expansion gesteckt oder an die Aktionäre ausgeschüttet werden können. Es wäre ratsam, weitere Liegenschaften anzudocken, um maximale Synergiepotenziale in der Produktion zu heben. Im Ölgeschäft ist Größe ein absoluter Vorteil.
Bewertung bleibt ein Rätsel
Dies ist der vierte Quartalsrekord in Folge, den das Unternehmen seit dem Abschluss der transformativen Übernahme der Oxbow-Anlage im Juni 2021 erzielt hat. Die derzeit hohen Energiepreise kommen Saturn zugute, da sie den Erträgen aus den verkauften Ölmengen einen deutlichen Schub verleihen. Der Durchschnittspreis pro verkauftem Boe lag bei 101,41 CAD, ein Preis, der sich im Laufe des Quartals durchaus sehen lassen kann, da der Ölpreis erst nach Kriegsbeginn am 24. Februar richtig zu steigen begann. Des einen Freud, des anderen Leid - so muss man das wohl ausdrücken. Denn während der Rest der Welt unter hohen Energiepreisen leidet, profitiert Saturn.
Das wichtige Hedging kurz erklärt
Einige Investoren haben offenbar Probleme mit den Nettoverlusten in der Gewinn- und Verlustrechnung, die Quartal für Quartal aufgrund von nicht realisierten Hedging-Verlusten ausgewiesen werden müssen. Das liegt daran, dass die internationalen Rechnungslegungsvorschriften vorschreiben, dass erwartete Verluste aus Absicherungen der Ölproduktion in künftigen Perioden als Verluste in der laufenden Periode ausgewiesen werden müssen. Angesichts des enormen Anstiegs der Ölpreise seit Jahresbeginn hat sich der Wert der in Zukunft zu verkaufenden Ölmengen bereits erheblich erhöht. Sie erscheinen in der Buchhaltung als negative Einnahmen und überwiegen bei weitem die aktuellen Betriebsüberschüsse. Dennoch sind sie nur eine buchhalterische Größe auf dem Papier, da sie nicht mit Bargeld bezahlt werden müssen. Nach den Vorgaben der Buchhaltung hatte Saturn im ersten Quartal 2022 einen Umsatz von minus 64,3 Millionen CAD. Dies wäre ein merkwürdiges Ergebnis in einem Quartal mit Rekordproduktion und steigenden Ölpreisen. In der Realität des Cashflows erwirtschaftete Saturn in diesem Quartal einen Netto-Cashflow von 13,5 Mio. CAD, den das Unternehmen zur Schuldentilgung und zur Bohrung neuer Ölquellen verwendete, um sein Geschäft auszubauen.
Das Hedge-Buch ist für Saturn schnell erklärt: Die Summe der negativen Erträge aus der Absicherung aller zukünftigen Perioden bis zum Jahr 2026 beläuft sich auf 103,8 Mio. CAD und wird im laufenden Quartal als "nicht realisierter Verlust" verbucht. Dies geschieht in der Erwartung, dass die Ölpreise bis weit in die Zukunft auf diesem hohen Niveau bleiben werden. Im nächsten Quartal, dem 2. Quartal 2022, beginnt die Berechnung wieder von vorne. Sollte der Ölpreis in künftigen Zeiträumen sinken, würde sich der Druck auf das Hedge-Buch von Saturn verringern und das Unternehmen müsste eine Buchwertzuschreibung vornehmen. Die Hedging-Gewinne würden dann zu den Einnahmen hinzugerechnet werden und in den Betriebsgewinn einfließen. Bei steigenden Ölpreisen brechen die ausgewiesenen Gewinne abgesicherter Unternehmen also ein. Umgekehrt steigen die ausgewiesenen Gewinne, wenn der Ölpreis sinkt. Auf den ersten Blick ist dies eine kontraintuitive Rechnungslegungspolitik, da die tatsächlichen Cashflow-Erträge in genau entgegengesetzter Weise steigen und fallen. Mit der Absicherung der Produktion soll das künftige Cashflow-Profil von Unternehmen im volatilen Öl- und Gasgeschäft geglättet werden, und zu diesem Zweck funktionieren Absicherungen gut. Der bedauerliche Nachteil ist, dass diese Maßnahmen auf nicht zahlungswirksamer Basis zu wilden Schwankungen bei den ausgewiesenen Gewinnen führen und für die Anleger irreführend sein können.
Betrachtet man die Cash-Seite der Bilanzierung, so ist der zuletzt ausgewiesene EBITDA-Cashflow in Höhe von 16,3 Millionen CAD auf einen Ausgleich durch einen realisierten Hedging-Buchverlust in Höhe von 20,6 Millionen CAD zurückzuführen. Ohne diese Maßnahme wäre ein EBITDA von +36,9 Mio. CAD entstanden, und nach Abzug der Nettozinsen von 2,8 Mio. CAD für das letzte Quartal hätte der Cashflow 34,1 Mio. CAD betragen. Es ist interessant zu sehen, wie hoch die tatsächliche Cashflow-Generierungsfähigkeit der Anlagen ist, zumal die abgesicherten Mengen jährlich sinken sollen. Realisierte Hedge-Verluste sind jedoch bargeldbasiert, so dass wir uns weiterhin auf die immer noch beeindruckenden 13,5 Millionen CAD an erwirtschaftetem Cashflow konzentrieren. Eine genaue Analyse der Cashflows, die dem Unternehmen zufließen, zeigt die Ressourcen für Zinszahlungen, Schuldentilgung und betriebliche Zwecke. Und diese sollen im Jahr 2022 fast 80 Millionen CAD in die Kassen des Unternehmens spülen.
Neue Guidance für 2022: Latte liegt noch etwas höher
Das vollständig finanzierte Bohrprogramm mit 40,2 Nettobohrungen für 2022 ist zu etwa 32 % abgeschlossen, wobei der Großteil der verbleibenden Bohraktivitäten im Juni wieder aufgenommen werden soll und bis Dezember läuft. Das Unternehmen plant, in diesem Zeitraum zwei Bohranlagen zu betreiben, wobei jeweils eine Anlage für die wichtigsten Wachstumsgebiete vorgesehen ist: das Oxbow-Projekt und das Viking-Projekt. Das Unternehmen hat im vierten Quartal 2021 und im ersten Quartal 2022 zwölf horizontale Bohrungen in den Formationen Frobisher und Tilston auf dem Grundstück Oxbow im Südosten von Saskatchewan niedergebracht, wo es eine Erfolgsquote von 100 % und hohe erste Gesamtdurchflussraten erzielte. Für acht dieser Bohrungen liegen nun 30-Tage-Produktionsdaten vor, was die Schätzung des Unternehmens hinsichtlich der durchschnittlich erwarteten endgültigen Rohölproduktion für diese Bohrungen erhöht hat. Aufgrund der hohen Wirtschaftlichkeit der jüngsten Bohrprogramme hat der Vorstand von Saturn das Investitionsbudget für 2022 um 6 Millionen CAD erhöht, wobei drei zusätzliche Bohrungen auf dem Oxbow-Projekt und drei zusätzliche Bohrungen auf dem Viking-Projekt durchgeführt werden sollen.
In Anbetracht des jüngsten Anstiegs der weltweiten Ölpreise erhöht Saturn auch die Ölpreisannahme für seine Referenzpreisprognose für WTI-Rohöl für 2022 von 75 auf 95 USD. Bei den Erdgaspreisen und Wechselkursen wurden keine Änderungen vorgenommen. Die revidierte Prognose für 2022 umfasst eine durchschnittliche Jahresproduktion im Bereich von 7.950 bis 8.350 boe/d (95 % Rohöl und Erdgasflüssigkeiten), was einer jährlichen Produktionssteigerung von 17 % bis 22 % entspricht. Dies ist die nachhaltige Rate, die Saturn für die Zukunft anstrebt, während das Unternehmen nur 50 % des erwirtschafteten Cashflows ausgibt. Es wird erwartet, dass das EBITDA im Bereich von 90,0 bis 94,5 Mio. CAD und der Cashflow im Bereich von 78,0 bis 82,5 Mio. CAD liegen wird. Der freie Cashflow soll ebenfalls auf 29,4 bis 33,9 Mio. CAD steigen, und die entsprechende Cashflow-Rendite würde sich auf 33 bis 39 % erhöhen. Alles in allem führt dies zu einem Rückgang der prognostizierten Nettoverschuldung zum Jahresende 2022 auf 36,4 bis 42,0 Mio. CAD, was einem Rückgang von 41 % bis 59 % gegenüber der Verschuldung zum Jahresende 2021 entspricht.
Zwischenfazit: Offensichtlich dramatisch unterbewertet
Mit der neuen Guidance erhöht Saturn noch einmal spürbar seinen Output für 2022, da die erhöhten Investitionen die prognostizierten und erwarteten Cashflows weiter nach oben verändern. Die aktuell vorliegenden Research-Studien von Beacon, Echelon, GBC Research und Velocity, die Cashflow-Multiple-Analysen und diskontierte Cashflows auf den heutigen Wert anwenden, kommen bereits zu fairen Kurszielen zwischen 7,00 und 13,12 CAD.
Zuletzt erreichte die Saturn-Aktie ihren Höchststand bei 2,82 CAD. Wenn der Markt aufgrund der anstehenden Updates der Research-Häuser auf den fahrenden Zug aufspringen will, wird es wahrscheinlich keine Verkäufer mehr geben und Saturn Oil + Gas wird eine Neubewertung erfahren.
Ein wichtiger Vergleich ist der für 2022 erwartete Cashflow je Basisaktie von 2,48 CAD, der auch sehr nahe an dem erwarteten Absicherungsverlust von 2,47 CAD je Basisaktie liegt. Daraus ergibt sich, dass ohne Absicherungsverluste ein Gesamt-Cashflow je Aktie von 4,95 CAD prognostiziert würde. Nach der Absicherung werden die Saturn-Aktien also mit einem 1,1-fachen Cashflow-Multiplikator gehandelt, wobei die Lebensdauer der Reserven 19 Jahre beträgt und das Bohrinventar jahrzehntelang die Produktion aufrechterhalten kann. Man könnte argumentieren, dass ein gut abgesicherter Cashflow pro Aktie einen höheren Multiplikator rechtfertigen würde und nicht einen, der deutlich unter dem Durchschnitt der Vergleichsunternehmen von 3 bis 4 liegt. Die Anleger sollten schnell erkennen, dass es in Nordamerika derzeit keine billigere Ölaktie gibt.
Am Donnerstag, den 19. Mai 2022, wird Saturn CEO John Jeffrey beim 3. International Investment Forum (IIF) sicherlich genauer auf die Unternehmensentwicklung eingehen.
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Das Update erfolgt auf unseren initialen Report 11/21
