Plug Power - Der Pionier bringt sich in Stellung — Wegen ambitionierter Pläne ist Vorsicht geboten - Die Analyse

Die Kohle der Zukunft

Um die Energiewende erfolgreich umsetzen zu können und das Ziel der Klimaneutralität zu erreichen, braucht die Gesellschaft Alternativen zu fossilen Energieträgern. Neben Photovoltaik und Windenergie gilt der vielfältig einsetzbare Wasserstoff als Schlüsselelement. Die Vision vom Wasserstoff als Energieträger gibt es seit Langem. Schon der Schriftsteller Jules Verne hatte in seinem Roman "Die geheimnisvolle Insel" im Jahr 1874 Wasser als "Kohle der Zukunft" bezeichnet. Klimafreundlich hergestellter Wasserstoff ermöglicht es, die CO2-Emissionen vor allem in Industrie und Verkehr dort deutlich zu verringern, wo Energieeffizienz und die direkte Nutzung von Strom aus Erneuerbaren Energien nicht ausreichen. Mit der Nationalen Wasserstoffstrategie soll das Ziel verfolgt werden, grünen Wasserstoff, insbesondere aus Erneuerbaren Energien zu etablieren. Für 62 ausgewählte Projekte stellte die deutsche Bundesregierung 2021 insgesamt 8 Mrd. EUR zur Verfügung. ¹

Branchenübergreifend einsetzbare Schlüsseltechnologie

Um aus Wasserstoff Strom zu generieren, benötigt man die Brennstoffzellen-Technologie. Brennstoffzellen erzeugen aus Wasserstoff und Sauerstoff Strom und Wärme. Indem sie chemische Energie direkt in elektrische Energie und Wärme umwandeln, verfügen Wasserstoff-Brennstoffzellen über signifikant höhere Wirkungsgrade als konventionelle Kraftwerke. Dabei erstreckt sich das Einsatzgebiet von Wasserstoff-Brennstoffzellen von der Wärme- und Stromversorgung in Gebäuden über netzferne Anwendungen bis hin zum Antrieb von Fahrzeugen, Flugzeugen und Schiffen.

Bislang werden Brennstoffzellen fast ausschließlich für die Raumfahrt oder militärische Zwecke verwendet. Im zivilen Bereich werden vor allem drei Anwendungsbereiche erprobt: portable, mobile und stationäre Anwendungen. Portable Anwendungen umfassen die Stromversorgung elektronischer Geräte wie Laptops, Smartphones. Als mobile Anwendungen gelten Brennstoff-Technologien für den Antrieb von Kraftfahrzeugen, Gabelstaplern, Drohnen oder Booten, während stationäre Anwendungen Systeme zur Versorgung von Gebäuden beinhalten. Dass Brennstoffzellen kommerziell noch nicht verbreitet sind, wie es am Anfang der Entwicklungen erhofft wurde, liegt unter anderem an den hohen Kosten.

Hohe Kosten verhindern bisher den Massenmarkt

Da Wasserstoff nicht ungebunden vorkommt, muss er erst unter Energieaufwand gewonnen werden. Daher ist er teuer und problematisch in der Herstellung sowie im Transport. Aktuell kostet 1kg noch rund 9,50 EUR. Die Lösung für eine drastische mittelfristige Preissenkung liegt in der Produktion von grünem Wasserstoff. Dieser wird durch Elektrolyse von Wasser hergestellt, wobei für die Elektrolyse ausschließlich Strom aus Erneuerbaren Energien zum Einsatz kommt. In Verbindung mit dem Ausbau der Wind- und Solarenergie erwartet Bloomberg NEF ² , dass es zu einem Rückgang von 85% bei den Gewinnungskosten von grünem Wasserstoff bis 2050 kommt. In den meisten modellierten Märkten würden die Preise damit unter 1,00 USD pro kg sinken und somit die traditionellen Energieträger wie Diesel unterbieten.

Das gefährliche Spiel mit den Erwartungen

Seit Anfang des Jahres 2020 setzten Aktien von Wasserstoff- und Brennstoffzellen-unternehmen zu einer Rallye an, die an die Zeiten des Neuen Marktes Anfang des Jahrtausends erinnerten. Gewinne sucht man bei Wasserstoff- und Brennstoffzellen-Unternehmen noch vergebens, selbst die erzielten Umsätze rechtfertigen nicht in geringster Weise die teilweise milliardenhohen Börsenbewertungen. Aufgrund dessen bietet sich lediglich das Kurs-Umsatz-Verhältnis KUV auf Basis der Jahreszahlen 2021 als Kennzahl zum Peer-Group-Vergleich an. Verglichen mit ähnlichen Unternehmen aus dem Sektor ist der Branchenführer Plug Power nicht überbewertet. Jedoch sollte man sich vor Augen halten, dass im kompletten Wasserstoff-Segment mächtig Phantasie eingepreist ist. Trotz der scharfen Korrekturen einzelner Titel werden noch immer überteuerte Bewertungen bezahlt. Die Konsolidierung dürfte daher noch nicht beendet sein, viele Unternehmen werden in Zukunft zudem ganz vom Kurszettel verschwinden.

Pionier mit langer Historie

Gegründet wurde Plug Power bereits im Jahr 1997 von George C. McNamee als Joint Venture-Projekt der DTE Energy in Zusammenarbeit mit dem Unternehmen Mechanical Technology Inc., 1999 fand der Börsengang statt. Als führender Konstrukteur und Entwickler von Vor-Ort-Stromerzeugungssystemen, die Protonenaustauschmembran-Brennstoffzellen (PEM) für Privathaushalte liefert, wie im FORM S-1-REGISTRATION STATEMENT vom 27.08.1999 niedergeschrieben ist, sollten die ersten Brennstoffzellensysteme für Privathaushalte im Jahr 2001 auf den Markt gebracht werden und bis 2003 100.000 Systeme pro Jahr verkauft werden. Plug Power ging damals wie heute davon aus, dass der Strom, den die entwickelten Brennstoffzellensysteme liefern, kostengünstiger, zuverlässiger, effizienter und umweltfreundlicher sein kann als der Strom, der über das bestehende Stromnetz und andere Stromerzeugungstechnologien geliefert wird.

Von keinem geringeren als General Electric wurde Plug Power als exklusiver Lieferant von Brennstoffzellensystemen für private und gewerbliche Anwendungen unter 35 Kilowatt auserkoren. Zudem wurde mit der Tochter GE On-Site Power ein Joint-Venture unter dem Namen GE Fuel Cell Systems LLC gegründet, das sich mit der Vermarktung und dem Vertrieb von Brennstoffzellensystemen beschäftigen sollte. Die Zukunftsaussichten in Hinblick auf Umsatz und Rentabilität erschienen unbegrenzt. Eine neue Börsenstory war geboren, passend zum damaligen Technologie-Hype. Der Ausgabepreis lag, nach einem Re-Split von 1:10 im Jahr 2011 umgerechnet, bei 150 USD, innerhalb von vier Monaten explodierte der Aktienkurs auf ein Allzeit-Hoch von 1.565,00 USD. Dann platzte die dotcom-Blase.

Erstanleger verlieren 87%

Als wäre der Absturz der Plug-Power-Aktie nicht genug gewesen, wurde 2000 gegen das Unternehmen eine Aktionärssammelklage wegen Wertpapierbetrugs ³ eingereicht, weil es angeblich irreführende Angaben über seine Fähigkeiten im Bereich der Brennstoffzellen-Technologie und über seine wesentlichen Verkaufs- und Vertriebsbeziehungen zu General Electric gemacht hatte. Mit einer Zahlung von 5 Mio. USD wurde diese im Dezember 2004 beigelegt.

Die kommenden Jahre waren operativ von hohen Verlusten und konstant niedrigen Umsätzen geprägt. In Folge dessen stürzte die Aktie bis auf 0,12 USD ab. Das US-amerikanische Unternehmen sucht noch immer nach einem nachhaltigen Geschäftskonzept, das sowohl Umsätze als auch Gewinne sprudeln lässt. So konnten bis heute nach 24 Geschäftsjahren keinerlei Gewinne verbucht werden. Anleger, die beim IPO investierten, bleiben bis dato auf Kursverlusten von 87% sitzen.

Im Gegensatz zum Aktienkurs explodierte die Anzahl der ausgegebenen Aktien, zum Leidwesen der bestehenden Aktionäre. Wie aus der Grafik ersichtlich, stiegen diese von 4,22 Mio. zu Zeiten des Börsengangs auf aktuell 576,35 Mio. Stück. Die Marktkapitalisierung wuchs trotz der scharfen Korrektur um rund 1.647% seit dem IPO. Dies ist eine Verwässerung der Retail-Investoren, wie man sie eher selten an der Börse sieht.

Amazon macht Kasse

Exemplarisch für die Finanzierungsstrategie von CEO Andy Marsh waren zwei Options-Deals aus der Vergangenheit. Im Jahr 2017 verkaufte Plug Power Optionsscheine an Amazon, die dem Online-Giganten das Recht einräumten, bis zu 23%, rund 55.286.696 Stammaktien des Unternehmens, gekoppelt an das Eintreten verschiedener Ereignisse, zu erwerben. Das Geschäft wurde teilweise abgeschlossen, um Amazon dazu zu bewegen, bis zu 600 Mio. USD bei Plug Power zu investieren, damit die Optionsscheine gültig werden. Im vergangenen Jahr wurden diese Optionen als unverfallbar erklärt, Amazon konnte dadurch über die Warrants frei verfügen. Der Ausübungspreis lag bei 6,00 USD. Da Amazon nicht in der Aktionärsstruktur auftaucht, wurden die Stücke 2021 mit einem deutlichen Gewinn verkauft.

Der Aktienkurs bewegte sich in dieser Zeit im Bereich um 25 USD, so dass Amazon mindestens 1 Mrd. USD eingenommen haben dürfte. Auf Nachfrage des Wallstreet Journal sagte Plug Power CEO Andy Marsh: „Es war ein außerordentlicher Zahltag für sie". Einen ähnlichen Deal über die gleiche Anzahl schloss Plug Power im Juli 2017 mit Walmart ab. Von den ursprünglich 55,29 Mio. Shares sind jedoch erst rund 19 Mio. unverfallbar und damit frei verfügbar, das restliche Paket könnte bei Erreichen verschiedener Ereignisse und der Zahlung von Raten in Zukunft auf den Markt kommen.⁴

Stark verwässert, gut finanziert

Der Verkauf der Shares durch Amazon war auch der Grund, warum im abgelaufenen Geschäftsjahr 2020 ein negativer Umsatz anfiel, da der Verlust aus den Optionsscheinen aus bilanzieller Sicht größer war als der Umsatz. Jedoch schlug die Transaktion nicht auf die Liquidität von Plug Power. Im Gegenteil, die diversen Kapitalerhöhungen, Ende Januar 2021 wurden durch die Ausgabe von 28 Mio. Stammaktien bei einem hohen Kurs von 65 USD rund 1,82 Mrd. USD eingenommen, verschaffen dem führenden Brennstoffzellen-Produzenten mit einer aktuellen Cash-Quote in Höhe von 3,37 Mrd. USD genügend Flexibilität, die Vision von 3 Mrd. USD Umsatz mit einer operativen Marge von mindestens 30% bis 2025 stemmen zu können. Das Unternehmen plant, einen Teil seiner verfügbaren Barmittel in den Ausbau seiner derzeitigen Produktions- und Fertigungskapazitäten sowie in die Finanzierung strategischer Übernahmen, Partnerschaften und Kapitalprojekte zu investieren. Eine weitere Verwässerung der Retail-Investoren dürfte demnach auch in Zukunft nicht ausgeschlossen sein.

Rahmenbedingungen verbessern sich

Gegenüber dem Jahr 1999 haben sich aufgrund der Forderung und Förderung der Politik nach Klimaneutralität die Aussichten für die Wasserstoff- Brennstoffzellentechnologie stark verbessert. Plug Power plant Großes. Mit der Veröffentlichung eines 75 Seiten starken Zukunftsplanes anlässlich des 3. Plug Power-Symposiums am 14.1.2021 zeigt Plug Power die Visionen für die nächsten Jahre eindrucksvoll auf. ⁵ . Als Ziel wird der Aufbau eines der größten globalen Energieunternehmen, das sich auf die Verdrängung von Diesel durch grünen Wasserstoff konzentrieren wird, ausgegeben. Dabei soll die umfassende Plattform in Zukunft in der Lage sein, mehrere Branchen, darunter Materialtransport, E-Mobilität, Stromerzeugung und industrielle Anwendungen mit grünem Wasserstoff zu bedienen.

Die vier Bausteine für die vertikale Integration von grünem Wasserstoff durch Plug Power sind die Wasserstoff-Erzeugung, Verflüssigung, Logistik und das Customer Equipment. Dadurch versetzen sich die US-Amerikaner in die Situation, die Wertschöpfungskette komplett abzudecken, das Geschäft zu skalieren und die Margen für die Zukunft zu optimieren. Bei der Wasserstoff-Produktion plant die Führungsriege den Bau von 13 Anlagen bis zum Jahresende 2025, um dann täglich 500t flüssigen grünen Wasserstoff liefern zu können. Zudem sind die Errichtung von Gigafactorys und der Betrieb einer grünen Wasserstoffautobahn durch Nordamerika und Europa die Ziele.

Starke Kooperationspartner

Zum Wachstum in den weiteren Geschäftsbereichen setzt Plug Power wie bereits in der Vergangenheit auf strategische Partnerschaften und Zukäufe. Nachdem die südkoreanische SK Group über das Tochterunternehmen Grove Energy Capital bereits mit 9,54% zum größten Aktionär aufstieg, wurde mit einem anderen Teil der SK Group, SK E&S, ein Joint Venture gegründet, an dem Plug Power 49% hält. Ziel der Unternehmung ist die Bereitstellung von Brennstoffzellen-Systemen, Wasserstofftankstellen und Elektrolyseuren für den asiatischen Markt.

Mit der Renault Group wurde das Joint-Venture Hyvia gegründet. Gemeinsam mit dem französischen Autokonzern plant Plug Power, bis 2030 einen Marktanteil von 30% bei wasserstoffbetriebenen leichten Nutfahrzeugen in Europa einzunehmen. Seit der Gründung im Sommer wurden bereits zwei Prototypen entwickelt, die laut Renault noch in diesem Geschäftsjahr an den Markt kommen sollen. Neben weiteren Partnerschaften mit Airbus und Philipps 66 wurde mit Lhyfe eine Partnerschaft für die Entwicklung von grünen Wasserstoffanlagen in ganz Europa und Eröffnung der EU-Zentrale in Deutschland angekündigt. Die kürzlich unterzeichnete Vereinbarung mit Atlas Copco Mafi-Trench Company sowie Five versetzt Plug Power in die Lage, gemeinsam Wasserstoffverflüssigungsanlagen zu entwickeln. Durch die Verflüssigung von Wasserstoff lässt sich dieser leichter transportieren, was zu erheblichen Kosteneinsparungen und einer breiteren Verteilung führt.

Mit der Übernahme von Applied Cry Technologies soll zudem die Entwicklung einer umweltfreundlichen Wasserstoffinfrastruktur forciert werden, während die am Ende des vergangenen Jahres abgeschlossene Akquisition der Frames Group die Bereitstellung von Lösungen für grünen Wasserstoff skalieren soll.

Ambitionierte Aussichten

Im Januar dieses Jahres wartete CEO Andy Marsh mit einer Umsatzerhöhung für das Jahr 2022 auf. Die Erlöse sollen zwischen 900 bis 925 Mio. USD liegen. Zudem sollen bis zu 155 MW auf dem Elektrolyseur-Markt abgesetzt und ein Auftragsbestand bis zu 1 GW angestrebt werden. Im Jahr 2024 könnte es dann zu einem historischen Ereignis kommen. Dann soll zumindest beim EBITDA zum ersten Mal in der langen Firmengeschichte eine schwarze Null stehen. Für 2025 ist dann der ganz große Durchbruch geplant. Hier liegt das Umsatzziel bei 3 Mrd. USD, einer Bruttomarge von 30% und einem Betriebsergebnis von mindestens 17%.

Beeindruckend sind hierbei die prognostizierten Steigerungen innerhalb der einzelnen Sparten von Plug Power. Während man im Jahr 2021 mit „Material Handling“, dem Ursprungsgeschäft mit dem Bereitstellen von wasserstoffbetriebenen Geräten wie Gabelstablern für Walmart oder Amazon fast 90% des Umsatzes in Höhe von rund 500 Mio. generiert, soll dieser Bereich bis 2025 mit dem Aufbau neuer Kundengruppen auf rund 1 Mrd. USD steigen. Der Bereich New Markets, bei dem das Unternehmen 2021 lediglich 10 Mio. USD an Erlösen generieren will, ist mit einem Umsatz in Höhe von 0,5 Mrd. USD für 2025 eingeplant. Explodieren soll dagegen das „Green Hydrogen Market“- Segment, das die Hälfte des Gesamtumsatzes von geschätzten 1,5 Mrd. USD einspielen soll. Aus geographischer Sicht, 2021 dominiert der Umsatz in Nordamerika mit rund 95%, soll in vier Jahren nur knapp über die Hälfte aus Nordamerika generiert werden. Mehr als ein Viertel plant Plug Power in Europa ein, aus Asien dürften etwas mehr als 10% kommen.

SWOT-Analyse

Stärken

• führender Anbieter von schlüsselfertigen Wasserstoff-Brennstoffzellen-Lösungen
• hohe Cash-Quote zur weiteren Expansion
• starke Kooperationen
• umfassende Wertschöpfungskette

Schwächen

• nur wenige Kunden tragen bisher zum Umsatz bei
• hoher Umsatzanteil in den USA
• hohe Burn-Rate
• starke Verwässerung der Aktionäre aufgrund von Optionsprogrammen

Chancen

• große Unterstützung durch die Politik weltweit
• Expansion nach Asien und Europa durch geschlossenes Joint Ventures
• hohe Skalierung durch modulare Systeme

Risiken

• wachsender Konkurrenzkampf
• hohe Produktions- und Materialkosten beeinflussen die Marge
• Verzögerungen oder Nichterreichen der Produktentwicklungsziele
• Alternative Technologien verdrängen Brennstoffzellen-Technologie

Gut positioniert, viel Phantasie

Trotz der starken Korrektur ist bei Wasserstoff- und Brennstoffzellenaktien noch weiteres Rückschlags-Potenzial gegeben. Der Marktführer Plug Power konnte seit 2014 zwar einen stetig steigenden Umsatz in Höhe von 30% jährlich erzielen, allerdings wuchs auch der Verlust durch Investitionen und den Aufbau neuer Joint Ventures deutlich. Bisher erzielt das Unternehmen lediglich im Segment „Material Handling“ mit einer Hand voll Kunden aus Nordamerika wie Walmart oder Amazon knapp 500 Mio. USD an Erträgen.

Die neuen Sektoren „New Markets“ und „Green Hydrogen Market“, die im Jahr 2025 die Hauptumsätze bringen sollen, haben ihren Proof-of Concept dagegen noch nicht bewiesen und tragen im Geschäftsjahr 2021 lediglich 30 Mio. EUR zum Gesamtumsatz bei. Die ambitionierten Aussagen des Managements, ein globaler Marktführer im Hydrogen-Ökosystem zu werden, der für ein kontinuierliches, erhebliches Wachstum bereit ist, erinnern ein wenig an die Zeiten aus dem Jahr 1999.

Nach insgesamt 24 Jahren ohne Gewinn sollten Anleger zumindest gewarnt sein, wenn die ausgegebenen Visionen nicht in vollem Umfang eintreten sollten. Insgesamt besitzt Plug Power mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis über 25, ähnlich wie die meisten Unternehmen aus dem Sektor, noch Korrekturpotenzial. Aus technischer Sicht bietet sich hierbei zunächst das Ausbruchsniveau im Bereich um 8,00 EUR an.